文丨喜乐
来源丨投中网
说起来有趣，前儿和我交好的投资人朋友 Alex 语气中带着点兴奋地问我，要不要写一篇隔轮退的选题稿。Alex 兴奋的原因无它，“最近圈里贼火，大家都在搞隔轮退。”
隔轮退，顾名思义，投进去后隔一轮或者隔两轮就退出。说起来并不是多新鲜的投资策略，甚至有一些天使投资的机构以此种打法为标榜，因此隔轮退尤其在早期投资中常见。
但在 Alex 的语境里，此 “隔轮退” 显然非彼 “隔轮退”。前者或还能代表一种良性的退出策略，后者就无法这般自得了，Alex 对我分析，大家都在搞隔轮退，无非是因为项目估值和业务达不到心理预期。
“能退还不早点退，傻子才等到上市呢，何况能不能 IPO 还是个问题。”
隔轮退
要紧的不是 “轮”，而是 “退”
Banner 是一名天使投资人，提到隔轮退，他当即眉头紧皱，“关键是能退得出来吗？”
Banner 的反应一针见血且别有深意。最紧要的一层深意则是一连串的问题：刚投进去就要退出，有接盘侠吗？如果项目是赚钱的，那你为什么要退？如果项目不赚钱，谁给你退？如果非要退，难道打一折去 S 市场？还是将项目包装成明星项目，击鼓传花扔给其他同行？
在 Banner 的投资生涯中，鲜有 “隔轮退” 的完美案例 —— 又能退得出来，又能赚钱。Cindy 倒是和我细说了一个 “完美案例”，非常的有趣、具有代表性。
她说：圈里曾有家新能源企业前几轮融得特别好，估值很快叫到了几百亿元，当时很多机构都在抢份额，创始人也曾希望老股东能卖点老股出来吸纳新的投资人，但无奈没有老股东愿意售老股。后来，创始人不得已自己稀释了自己的两个点，给了新的投资人，创始人也因此套现了几十亿现金。
后来你猜怎么着？项目走衰，投资人被套牢。“简直是神来的一笔，创始人成了整个链条上的最大赢家，手上有稀释股份赚来的几十亿现金。”
Cindy 表示，“这才是好的退出啊，如果创始人每轮都能隔轮退，赚的一定不比 LP 少。”
VC/PE 是个高风险游戏，曾有不少大佬明确表示 “不懂退出的投资机构比比皆是”，不光如此，“不懂得拿到好的 DPI 退出的机构更是对行业的摧残” 等观点也不少见。
早退，还是晚退，终究是个问题。而现在，“隔轮退” 已经是历史遗留问题。
“你说怎么搞？”
Banner 的连锁反应实则牵扯的是另一道无形的枷锁 —— 现在的 VC/PE 圈对 “隔轮退” 到底存在着些许偏见。里头若要论起是非来恐怕要追溯到投资人对 “价值投资、长期主义” 的圭臬。
这里头有不少的故事可讲。
比如我有不少熟识的早期投资人，他们十分擅长投早期项目，手里有多个成功的投资案例，后来他们也开始募集起后期基金。一位投硬科技的早期投资大佬告诉我，他们募后期基金只是为了更好的支持他们投出来的早期项目。
为什么呢？有多种原因。第一，可能是早期项目后续融不到合适的钱。
大佬投过的一个自动驾驶项目即是如此，“这项目很多机构看不太清，也不敢投，而我们又坚决看好，因此后续我们自己投了近 10 亿人民币。” 这个案例说明，即使只是投早期的机构，为了自己认可的项目，也会坚持投到后期。
不过这个项目后期跑出来成为行业的龙头项目之后，大佬的基金依然不舍得退出来，大佬是这样说的：“我们要继续支持它往全球发展。”
这就涉及到了第二个原因：坚持长期主义，赚长期主义的 “钱”。
一位投汽车产业链的投资人曾告诉我，相比于海外 VC/PE，本土投资人实际更信仰 IPO 退出，也就是 “要投就投到底”。
这位投资人是一名 PE 投资人，手头有好几个 IPO 案例，他说，通过 IPO 退出的更能诠释何为 “成功案例”，“我们基金内部有一种策略就是，一期基金中一定要确保至少有几个 IPO 退出的，这样也好跟 LP 交待，也方便下一期基金募资。”
以上两种案例只是所谓 “价值投资、长期主义投资” 的管中一豹，而无论是何种案例似乎都不约而同地站在了 “隔轮退” 这种战略的对立面。
换句话说，如果长期主义投资是一种信仰，隔轮退就显得尤为异常且名不正言不顺，尽管 “隔轮退” 很可能只是一种偏见。
关于两者的对立，Dylan 从容地告诉我，“这由来已久，实则是美元基金和人民币基金的不同。”Dylan 在北京一家双币基金负责中台，他表示，毕竟风投是舶来品，美元更有耐心一点，存续期也比人民币长；其次，美元的 LP 基本稳定，多为家族办公室、大学捐赠基金、FOF 等，人民币的 LP 则不同，很可能每一期 LP 都不相同。
“相比美元，人民币的 GP 和 LP 都不是很有安全感，但后者又想学前者。你说怎么搞？”Dylan 说。
LP 最喜欢隔轮退？
不少投资人和我传达了同一个观点：隔轮退，只要能退得出来，到底还是一件好事儿。用 Alex 的话解释，“这年头稳字当头，安全第一，稳就是好机构。隔一轮，项目好坏基本也都能看得出来，隔轮就退，年年都有退出，就是 LP 也高兴。”
Alex 还意味深长地说，“别说你持有 10 年赚了多少钱，LP 也不傻。有选择性的隔轮退，才是良心机构。”
事实上，如 Alex 所说，现在很多人民币基金开始用一种低调的方式采取隔轮退的战略。Dylan 向我透露，有几家在被投企业项目估值到达一定数目时（比如 10 亿估值），机构就开始贩售老股，“赚的还挺多的”。
风向在开始慢慢转变了。
一家规模近二百亿的创始人大佬前两天就曾对投中网表示，相比于 IPO 退出的 IRR，LP 更喜欢看 DPI。“前两年我们投了一家 2B 的项目，疫情期间老股退出拿了几十亿现金，给 LP 分了，大家都很高兴。” 大佬继续，“退出是要给 LP 赚钱，没有人规定一定要等到 IPO 后退。”
除此之外，导致退出链条变化的还有产业链投资的变化。
Emma 表示，和起初互联网投资中最终一家独大的现象不同，如今的科技投资链条很长，这代表每个细分赛道都会有很多的投资机会存在，比如新能源产业链上上下游都埋藏了不少值得投资的水下项目，“这个变化直接导致投资人的退出速度会快很多，因为很多企业可能不需要中后期投资，他们的盈利能力足够到不需要拿那么多投资人的钱。”
因此，“如何尽早退出” 是投资人 Cindy 告诉我的他们内部讨论最多的问题，今天的投资人都在面对着很多好的项目并不那么需要投资人的钱，等诸如此般中国风投前 20 年不会遇到的问题。
“隔轮退” 或许是市场给出的 “如何尽早退出” 的答案之一，但不管是隔一轮退还是隔两轮，投资人们慢慢从 “IPO 退出的信仰” 中走出来的迹象已经越来越明显。
但话又说回来了，“你得退得出来呀。”
来源：微信公众号 “投中网”（ID：China-Venture），作者：喜乐
